三年三换交易所：百菲乳业的曲折上市路与资本“新叙事”

　　担任独家保荐人。招股书显示，百菲乳业2025年营业收入约为16.14亿元，核心品牌百菲酪以30.1%的市场份额位于中国水牛乳制品行业第一。

　　《中国经营报》记者注意到，转战港股的同时，百菲乳业在招股书中带来了新的叙事。但能否打动投资者和监管部门，仍是未知。对于IPO情况，记者向百菲乳业发送采访提纲，但截至发稿对方并未回应。

　　据了解，百菲乳业曾于2023年6月在上海证券交易所（以下简称“上交所”）为A股上市做准备，向中国证监会广西证监局做上市辅导备案。但鉴于不断演变的资本市场及监管状况，导致预期上市时间表存在不确定性，于是2024年8月公司决定将上市地点由上交所变更为北京证券交易所（以下简称“北交所”）。

　　2024年11月29日，百菲乳业正式向北交所提交A股上市申请。不过，不到1个月的时间就撤回了上市申请，并决定再次寻求在上交所上市。

　　2025年6月，百菲乳业再度向上交所提交A股上市申请，1个月后，百菲乳业收到了上交所首轮意见函。

　　不过，当时的百菲乳业考虑到整体增长率、长期战略目标等因素，于2026年1月在完成对首轮意见函的回复前，撤回了A股上市申请。如今，百菲乳业转战港交所，算起来其IPO之路已经是“三换”交易所。

　　实际上，回顾百菲乳业历次提交上市申请的时间点，都恰逢监管政策调整。2023年，其计划在上交所上市时，证监会推出了“827”新政，明确提出“阶段性收紧IPO节奏”。

　　而百菲乳业正式向北交所提交上市申请的2024年，北交所发布《上市审核动态（创新性评价专刊）》，提出在研发投入方面，企业需满足最近三年研发投入占营业收入比例达3%以上，或最近三年平均研发投入金额超1000万元，或最近三年研发投入复合增长率达到10%以上且最近一年研发投入金额达1500万元以上。

　　公开数据显示，在2021年—2024年期间，百菲乳业的研发费用投入分别约为384.17万元、269.19万元、456.93万元、821.28万元，对应研发费用占营收比例低于北交所要求的最近三年研发投入占营业收入比例3%以上的标准。

　　对于本次选择港交所的原因，百菲乳业表示：“首先，相信港交所会为公司提供一个国际平台以提升全球市场知名度；其次，接触国际资本并优化公司的资本结构；最后，进一步提升公司的市场形象，并有助于吸引国际人才。”

　　盘古智库高级研究员江瀚认为，百菲乳业四年内辗转A股主板、北交所及港股，这种“屡败屡战”的资本化路径，本质上是其财务结构与各板块定位不匹配的无奈之举。A股主板偏好大体量蓝筹，北交所强调“专精特新”和高研发投入，而百菲乳业研发费用率较低，在A股IPO收紧的大背景下自然屡遭碰壁。这反映出企业在资本规划上缺乏前瞻性与定力，未能提前对标不同市场的审核门槛，最终只能转向估值逻辑更灵活、对消费类企业包容度更高的港股寻求破局。

　　港股投资者更为务实且严苛，百菲乳业能否真正获得认可，不取决于“国际化”的噱头，而取决于其能否解决上游奶源受制于人以及“增收不增利”的盈利隐忧。

　　百菲乳业在招股书中也坦言：“董事确认，过往A股上市尝试会影响本公司于联交所上市的核实，且有必要于本文件（即招股书）中披露，让潜在投资者对本公司作出知情评估。”

　　连续两次A股闯关折戟后，百菲乳业在转战港股时全面更换了保荐机构、会计师事务所、律师事务所等全套中介团队。同时，随着转战港股，百菲乳业也带来了新的故事。

　　在此前A股招股书中，百菲乳业对自身行业地位的描述更多聚焦在水牛乳制品整体赛道，称公司已成为特色水牛乳制品细分领域优势品牌企业，处于水牛乳制品行业的第一梯队，“公司水牛乳制品销量位列全国前三”。

　　在港股招股书中，百菲乳业对自身的描述更加细分，并且在多个维度成为“第一”。据百菲乳业援引弗若斯特沙利文数据称，按2025年零售额计算，“百菲酪”在中国液态水牛乳市场排名第一，市场份额为30.1%；百菲乳业在中国液态水牛乳、常温液态水牛乳和液态水牛乳线上销售市场也分别排名第一。

　　江瀚认为，从“前三”到“第一”的叙事升级，核心在于百菲乳业在港股重新锚定了竞争坐标，从与伊利、蒙牛等全行业巨头比拼，转向突出水牛奶细分赛道的绝对优势。此外，这并非单纯的市场地位突变，而是统计口径的精准化，其份额是基于“液态水牛乳”这一极窄品类，而非整个乳制品大盘。这种战略考量是为了迎合港股投资者对“细分龙头”的估值逻辑，在整体营收规模不大的情况下，通过强化“水牛奶一哥”的心智认知来支撑更高的溢价预期。

　　记者注意到，此前百菲乳业在讲述上市目的时，是基于公司发展需要，提升自身在特色水牛乳制品领域的核心竞争力。

　　不仅如此，在募集资金用途上，百菲乳业也进行了更新。记者梳理发现，A股招股书中，百菲乳业募集资金用于“奶水牛智慧牧场建设项目”和“营销网络建设和品牌推广项目”。其中，奶水牛智慧牧场建设项目投资总金额为3.74亿元，营销网络建设和品牌推广项目总投资1.22亿元。

　　在此次披露的港股招股书中，募集资金用途还增加了提升研发能力，包括升级研发基础设施并扩大研发团队；优化产品配方并开发低卡、高蛋白及功能性乳制品；扩大产品组合；数字化转型。

　　2023年至2025年及2026年第一季度，百菲乳业的营业收入分别约为10.72亿元、14.21亿元、16.14亿元和4.93亿元。

　　“公司营业收入的增长由两个主要产品推动，即灭菌乳和调制乳，二者的合计营收分别占2023年至2025年以及2026年第一季度营收的98.3%、97.8%、95.5%、93.1%。”百菲乳业表示。

　　同期，百菲乳业的净利润却出现波动，分别约为2.33亿元、3.1亿元、2.35亿元、0.57亿元。

　　利润下滑的背后，是毛利率的持续承压。2023年—2025年，公司毛利率分别为36.0%、39.9%和37.7%，2026年第一季度降至36.7%。

　　这直接源自原料成本高企与终端竞争加剧的双重挤压。一方面，生水牛乳价格长期是普通生牛乳的3—5倍，而公司的奶源自给率虽有提升，但截至2026年一季度末，自营牧场奶牛数量不增反降，从1659头减至1547头，近八成原料仍需外采。

　　另一方面，为适应零食量贩店及其他新渠道的扩张，公司采取了更具竞争力的定价策略，灭菌乳平均售价连年下滑。

　　招股书显示，百菲乳业经销商渠道收入占比从2023年66.3%降至2025年49.8%，2026年第一季度进一步降至42.9%。零售商渠道从14.2%升至27.0%，量贩店是其中的重要增量，2023年—2025年，量贩企业鸣鸣很忙收益贡献占比从5.3%增至10.5%，成为百菲乳业第一大客户；万辰集团2025年收益贡献占比为2.8%。

　　中国食品产业分析师朱丹蓬认为，水牛奶这几年也是备受新生代的青睐。但是目前来说，体量比较小，利润比较低。如果没有太好的渠道支撑，未来的可持续发展一定会有比较大的挑战。渠道的变化，应该是整个战略调整的结果。

　　中经智库专家袁帅也提到，渠道结构的剧烈变动，是消费企业发展到一定阶段的必然产物。水牛奶作为小众品类，最初依赖经销商渠道快速铺市、打开市场是常规路径，当品牌认知度达到一定程度之后，自然会倾向于提升直面消费者的渠道占比，一来可以降低对经销商的依赖，掌握更多渠道话语权，二来也能直接触达消费者，获取更精准的用户反馈。

　　江瀚表示，港股投资者更为务实且严苛，百菲乳业能否真正获得认可，不取决于“国际化”的噱头，而取决于其能否解决上游奶源受制于人以及“增收不增利”的盈利隐忧。